泡沫

官员的压力，被迫按照他们的要求来报价。如果他们不按照要求做，就不能开展业务。如果
一个贷款官员想证明某个抵押物的价格应该处于某个特定范围，一个常用的策略是“预先比
较”。他首先问房屋评价员，是否能找到一种可以做比较的房地产，其销售情况可以证明该抵
押物的定价是合理的，如果房屋评价员表示不能，贷款官员会去找另一个房屋评价员。在所
有承认受到外界压力的房屋评价员中，48％的人表示，房地产定价比真实价值高出1～10％，
43％的人表示，他们的定价比市场价格高出11～30％。　

　

让我们再次回到泡沫迹象的列表。美国与英国类似，因外来移民增加和人们对住房质量要求
的提升，近年来住房需求有着结构性的变化。股票市场的部分投资转移到房地产领域。某些
地区出现了购房狂潮。例如，《华盛顿邮报》（Washington　Post）报道，维吉尼亚州阿林顿地
区的购房者曾在前一天晚上搭建账篷排队，等待次日早上的开盘。　

　

家庭储蓄率处于很低的水平。在股市繁荣的末期，它已经下降到2％，并且出人意料地长期
保持低水平。同时，通货膨胀被克服，货币政策富有强烈的刺激性。在20世纪90年代的大
多数时间里，美国的抵押利率都保持在7～8％。但是，在2002～2004年间，抵押贷款利率
下降到6％以下。与英国一样，美国人倾向于将每月的抵押贷款还款额看作购房成本，而没
有认识到实际情况。事实上，因为通货膨胀率很低，导致利率也很低，房价上涨的潜力相应
变小。　

　

尽管利率和边际税率都比较低，利息的抵税作用不如过去带来的好处多，但美国的购房者仍
然享受着抵押贷款利息抵税带来的好处。与英国相比，一个重要的区别是，美国的大多数抵
押贷款利率是长期固定的。美国抵押贷款市场的一个与其它国家不同的特点是，住房所有者
永远不会遇到抵押贷款利率上涨的情况。如果利率下降足以补偿早期的偿还款项的亏空，他


们可以利用这个下降，中断现有贷款的赔付，办理新的抵押贷款来替换原有的抵押贷款。近
年来，抵押贷款利率一直下降，一些住房所有者不断替换贷款。因此，美国不像其它国家的
人那样害怕利率的上涨。　

　

然而，就像在英国一样，如果人们开始害怕通货膨胀再次出现，抵押贷款利率将急剧上升。
在美国，尽管官方利率也在上升，但由于长期债券收益可以反映出人们对通货膨胀的恐惧，
该指标显示出，现在人们对通货膨胀并不担心。如果再次出现通货膨胀，现在的住房所有者
不会受影响，而新的购房者买房难度将增大。　

　

房价下跌的后果　

　

2000到2002年间的股市泡沫，造成大约5万亿美元的家庭财富损失。房价下降33％也会造
成同样严重的后果。如果市盈率降到过去周期的低谷，大的经济损失将不可避免。但是，这
只有在经济严重衰退、失业率上升的情况下才可能发生。然而，像从前提到的那样，房价下
跌的财富效应通常比股票价格下跌的财富效应更加恶劣。因此，如果房价“仅仅”下降15～
20％，格林斯潘或他的继任者将面临与股市崩溃一样令人头疼的问题。　

　

房地产市场崩溃还有其它后果。与英国相比，美国的房地产业是经济增长的重要驱动因素。
英国的人口有6千万，2003年大约新建18万套住房。美国的人口是英国近5倍，新建的住
房却是英国的10倍，大约180万套。在过去几年里，美国住房建设呈现繁荣景象，强烈的需
求和逐步上升的价格，维持了经济的持续增长。　

　

在过去的房地产市场低迷时期，住房投资急剧下降，1980年到1982年间下降了40％，1988
年到1991年间下降了24％。这反映在每月的住房开工率数据上，该数据在经济衰退时期通
常会减半。2001年，该数据从接近过去的峰值水平短暂下降。住房投资占GDP的5％。因此
房地产业一次严重的衰退足以使GDP下降1～2％。　

　

如果负资产增加，银行会面临严重的问题吗？在过去的房地产市场衰退中，坏账率和止赎率
仅有少量上升。例如，　1988到1991年间，在高失业率和高抵押率的环境下，坏账率从4。79％
上涨到了5。03％，止赎率从0。27％上涨到了0。34％。但是住房的名义价格仍然在上涨。　

　

将来美国的房地产泡沫破裂可能会表现为住房的名义价格下跌、失业率上升、但是抵押贷款
利率较低。这样的组合会带来什么样的后果，我们并不清楚。住房所有者仍然需要有地方住，
如果他们可以再次筹集资金，支付利率较低的贷款，他们将可能尽己所能偿还贷款，而非违
约。然而，如果名义房价大幅度下降，人们对未来房价增长的期望变为负数，一些人将退出
楼市。投资者尤其可能会这样做。　

　

在美国，抵押贷款违约的风险遍布整个资本市场，而非仅仅在银行的资产负债表上，这是其
房地产融资体系的压力之一。与过去相比，银行面临的风险减小，但持有大量按揭支持证券
的投资者面临损失的风险。然而，实际上，银行的投资组合中也包含很多按揭支持证券，所
以银行同样面临损失的风险。　

　

到2003年底，联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司所发行的按揭支持证券，总量
达56亿美元，超过美国政府债券总额的1。5倍。2003年2月，联邦住房企业监督办公室（OFHEO）


发布了一份报告，该报告调查了假如联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司违约，
将导致怎样的后果。报告清楚地表明，后果将是严重的金融危机，美联储需要快速应对来减
小损害。虽然报告中称这场危机还比较遥远，但是它给市场带来了震荡，迫使OFHEO主席在
24小时之后辞职。　

　

虽然联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司是私有公司，但他们受到政府的支持，
其交易相当谨慎，违约风险看起来非常小，至少房价上涨时是如此。人们普遍认为，当他们
遇到麻烦时，政府将不得不出面帮助他们摆脱危机，尽管美国政府不断声明，政府不承担保
护联邦国民抵押贷款协会和联邦住房贷款抵押公司的责任。但是，投资者们仍然相信，政治
家们眼看着抵押贷款融资市场崩溃、人们在这些债券上遭受损失，绝对不会袖手旁观，无动
于衷。如果他们袖手旁观，房地产市场将进一步低迷，三分之二的拥有住房的美国人将对政
府产生极度不满情绪。但是，这并不意味着在政府插手前，可能没有危机或者对危机的恐惧。　

　

这样的危机最可能表现为抵押贷款债券价格急剧上涨，这将使抵押贷款成本更高。显而易见，
在泡沫破裂以后，各个机构的运营策略将会发生变革。就像我们已经看到的一样，股票市场
泡沫破裂后，公司报告他们的利润会更加保守，机构和发起银行会收紧他们的借贷标准。银
行的经营更加审慎，房屋评价员在压力下将更加谨慎而非顺从。结果，抵押贷款将变得更难
获得。　

　

房市泡沫破裂的可能性有多大？　

美国房地产泡沫破裂的可能性到底有多大？现在，房价并不足以引起房地产泡沫破裂，并导
致整体经济严重下滑。如果经济继续增长，失业率下降，很有可能会拉动房价上涨，促使泡
沫进一步膨胀。经济发展的好消息会拉动房价的上涨，而同时，经济增长可能会使抵押贷款
利率上升，这会抑制泡沫的膨胀。这两种力量作用相反，最终结果将部分依赖于抵押贷款利
率实际上涨了多少（这是下一章要讨论的问题），以及泡沫心理的早期征兆（现在在美国的某
些地区很明显）是否已经扩展。如果泡沫心理严重，上升的利率可能不起作用，因为人们将
更关心快速投机套利。　

　

理想的结果是，在一段时间里，房价总体上保持稳定，给收入和租金的增长留出足够的时间，
直到房价逐步达到合理水平。市场价格5～10％的小幅下跌将促进价格的调整，而不会引起
太多的负作用，尽管如果全国范围内的房价下跌5～10％，那么加利福尼亚和新英格兰等部
分地区的房价就将下降10～20％。　

　

最危险的景象是，当美国经济遭受新的冲击时，房价仍然在提高。如果通货膨胀率很低，在
下一次经济衰退中，房价几乎一定会下跌，这将使经济衰退的后果更严重。如果出人意料，
通货膨胀突然爆发，美联储很可能提高利率，经济体系相当脆弱，房地产泡沫的崩溃也会一
触即发。但是，在这种情况下，股票价格可能也会下降，以至于经济将面临双重资产价格变
动的影响，比股市崩溃的后果还要致命。　

　

简言之，今后几年，房地产泡沫可能成为令美联储棘手的问题，货币政策将受到严峻的挑战。
美国经济的持续健康发展将比以往更加依赖于房价。但是房价的上涨不是货币政策制定者要
解决的唯一难题，他们还要为近年来来快速增长的家庭债务而忧虑。　

　

　


　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

　

第八章家庭债务和货币政策　

　

在2003年之前的5年里，美国家庭债务上升了52％，家庭债务和收入的比率达到了创纪录
的132％。在英国，同期的家庭债务上涨了63％，澳大利亚增长得更快，涨幅达90％。这两
个国家的家庭债务与收入的比率都已经超过了150％。而日本和德国的房地产市场的价格比
较低，债务增长量较小，债务与收入之比保持稳定。　

　

债务上涨，部分是因为拥有自己的住房的人口比例在增大，部分是因为人们将抵押贷款作为
房地产投资的途径。然而，债务的大量增加只能归因于过高的房价。新的购房者被迫承受高
额的抵押贷款，以支付当前高高在上的房价。在此期间，也有人利用高估的房价来提高他们
现有抵押物的价格，抵押物增值的获利被用于支付债务或消费。　

　

在蒸蒸日上的市场中，个人通过贷款融资，然后将这笔钱用于购买更宽敞的住房或者投资于
房地产是极其理智的。价格上涨的过程中蕴涵着巨额的利润。20世纪90年代中期，在英国
或者澳大利亚以首付20％，抵押贷款80％的比例购买住房，将轻松赚取5倍于住房价值的资
产净值。当然，这种投资是把双刃剑。在抵押贷款比例为80％时，一旦房价下降10％，他们
的资产净值就会损失一半，如果房价下降达到20％，他们的资产净值和负债将相互抵消。如
果情况更糟糕，房价下降达到甚至超过30％，许多房主将会亏本。　

　

银行放贷过多吗？　

经济体系中的贷款总量并不受政府控制，而由金融部门基于贷款的风险和收益的评估来决定。
从前，贷款总量是由政府决定的。在一些发展中国家，贷款总量现在仍由政府说了算，银行
的放贷对象和贷款利率都受政府控制。但是，在发达的现代经济体系中，只要银行股东可以
提供充足的资金，并且满足对银行资本金的要求和政府的诸多管制规则，银行就可以自由放
贷。　

　

一些人认为银行系统鼓励过多的放贷。但是，原则上讲，银行为了获取利润，避免倒闭，是


不会过多放贷的。然而，只要银行在自身及管制者可接受的风险范围内，将他们的风险标准
稍微放宽一点，贷款就会立即增长。这对市场起到了额外的刺激作用，允许一些人们去购买
他们本来没有能力购买的东西。　

　

银行也会犯错误。泡沫期间，银行管理人员可能会受到整个经济体系欢欣鼓舞的影响，承担
远高于股东们所预期的风险。如果一切顺利，银行管理人员会得到大量薪金和丰厚的奖金；
如果进展不利，他们将被炒鱿鱼，重新寻找工作。银行管理人员（和股东们）也知道，银行
系统有一个潜在的担保人，那就是政府。　

　

所有国家的政府都为储蓄提供某种形式的保证，以免重蹈20世纪30年代的覆辙。当时，银
行挤兑的情景太可怕了。人们整夜排在银行门外，争先恐后地想取出自己的存款。在美国，
每份达到10万美元的存款都会得到100％的保证——储户想取出存款时一定可以取到，这是
30年代的美国银行纷纷做出的承诺。富人们只要把财富分为多个10万美元存入多家不同的
银行就可以保证资金完全可靠。其它国家的银行系统相对不够健全。在英国，银行建立了?