泡沫
价格反映了企业所拥有资产的价值。仍然以第一章中的例子为例，WhizzPizza拥有所有分店
的房地产，因为每家分店的房地产价格都在上涨，所以WhizzPizza的股票价格也在上涨，即
使它没有多卖出一个比萨，情况依然如此。对企业来讲，这个过程非常有意义，因为企业可
以把它们的所有权出售，然后再租回来而获利。但是，对整个市场来说，资产总额并没有发
生变化。日本泡沫的潜在诱因同样是乐观主义和资产折现力。乐观源于人们对经济的积极看
法，日本人总是认为经济会健康发展，通货膨胀率会保持较低的水平，但事实并非如此。20
世纪80年代后期，日本成为举世公认的经济发展最成功的国家。当时的许多书都预言，日本
将很快取代美国，成为世界经济霸主。当时，日本的企业管理技术在全世界备受推崇，例如
全面质量控制、零库存计划和员工激励计划等等。当大多数外国企业沉迷于研究日本的企业
管理经验时，很少有人怀疑，日本人将遭受沉重打击，至少对于日本制造业的发展是毫无质
疑的。
1986年，日本经济增长率为3。1％。经历了这个低谷之后，1987到1990年间，日本经济以平
均每年5。4％的速度增长，生产力增长率每年比上年同期增长4。6％，这有效地抑制了通货膨胀。
整个80年代的10年间，日本的利润以平均每年8％的速度持续增长，大大超过通货膨胀率。
看起来，快速的增长没理由不继续下去。同时，商业投资从1985年占GDP的18％上升到了1990
年占GDP的25％。
1986年世界经济滑坡之后，日本政府为了繁荣经济，采取了一系列措施，资金推动的经济泡
沫也随之出现。当时，美元非常疲软，于是美国提出，应该由德国和日本充当世界经济的火
车头，通过刺激本国消费，来带动经济增长。德国不同意，而日本对此请求做出了积极响应。
日本央行（BOJ，Bank of Japan）将官方贴现率（Official Discount Rate）从1985年的5％
削减到1987年的2。5％，并一直持续到1989年。1987到1990年间，货币供应量（按照日本
的主要测量方法M2＋CDs）年均增长速度保持在10％以上，超过了年均大约3％的通货膨胀率。
美国在1925年也有相似的决定，为了帮助英国，保持英镑在金本位制中的地位，美国当局削
减了美元利率。M2包括现金和银行准备金，CDs为大额可转让存单，实际上就是固定期限的
储蓄，期限通常为30天、60天或90天。日本的M2＋CDs等于流通中的货币、全部公私部门
存款、Sogo银行的分期付款和CDs诸项之和。日本繁荣的市场被其它国家广泛视作一场泡沫，
但在日本国内，人们并不这么认为。1987年10月，美国股票市场突然下跌30％，这给世界带
来了沉重打击。许多外界的观察者感到震惊。但是，在这次事件中，日本市场几乎与世界经
济完全脱离，对于美国股票市场的下跌并无不良反应。这种免疫力让日本的投资者们欢呼雀
跃，在接下来的两年里，市场不断达到新的高度。投资者们通过对未来的期望利润收益的考
察，来判断股票市场的发展趋势；他们通过对房地产的可开发需求空间指标的考察，来判断
房地产价格的发展趋势。在房地产方面，日本严格的土地使用法和地震的威胁，限制了过高
建筑物的兴建。
1990到1991年间，经济发展趋势由上涨转向下跌，这可以归咎于过紧的货币政策和商业投
资减速对经济的影响。1990年，贴现率突然被拉高到6％，在那之后，尽管经济急剧下滑，政
府依然力保贴现率不立刻下跌，而是逐渐减少。利率的上涨显然是为了降低土地价格，并不
仅仅是为了对付通货膨胀，事实上通货膨胀不是问题的关键。投资减少的部分原因是利率的
上涨和经济增长预期的下降，但这也反映出投资已经饱和。这一阶段的发展模式与美国20
世纪30年代的那段历史非常相似，第二章中已经对此做了详细介绍。
1989年末，股票价格上涨到顶峰。在随后的9个月里，股票价格下跌了46％，而且在整个20
世纪90年代一直疲软，到2003年达到历史新低，此时的股票价格是13年前的75％。土地价
格下滑，到2001年为止，6个主要的大城市耗尽了它们在1985到1990年间的所有盈利。到
2003年至2004年，土地价格似乎已经达到了最低点。1991到2003年间， GDP年均增长率
为1％，生产力增长率为0。私人商业投资对GDP的贡献率从1990年的最高点21％下降到了2003
年的15％，不过按照世界标准，这个数字仍然是比较高的。
疲软的经济，走低的资产价格，特别是房地产价格的低迷，带来了大量不良贷款，导致金融
部门濒临破产。我个人估计，金融部门的坏账约占2001年GDP的20～25％。银行也遇到了问
题，它们的部分资本金（根据《巴塞尔协议》对日本的特殊条款）来自股票的获利。20世纪
80年代末，股票获利丰厚，给了银行很大的缓冲。股市崩溃之后，绝大部分股票获利没有了，
这动摇了银行资本金基础（capital base）。一直到1997年，贷款都处于缓慢增长中。随后，
尽管货币供应量持续增长，但贷款开始显著下降。银行资金基础薄弱，于是想减少放贷，而
企业也努力减少借贷。当资产价格很高时，银行放贷是可行的，但是现在资产价格很低，银
行惜贷，将企业置于不利之地，融资困难。
所有的银行都需要履行国际标准《巴塞尔协议》。该协议是被国际结算银行推广执行的。但是
当资本仅仅是银行所有者发起的实际资金时，日本的银行允许他们将自己所得的收益投资于
股票。让人惊奇的是，日本的经济并没有变得更糟糕。日本资产价格的崩溃与美国20世纪
30年代的经历非常相似。日本经历了一段经济温和衰退与短暂复苏交替发生的岁月，好在没
有发生经济萧条。日本的失业率上升了，但不像美国30年代那么严重。尽管政策没有阻止经
济走向疲软，但避免了经济萧条的发生。从1991年开始，利率被削减，最后趋近于零。在通
货紧缩之前，短期利率有可能低于零。但实际的短期利率从未降到零以下。1931年，美联储
推出紧缩性政策，进一步加重了经济的恶化。相比之下，日本央行至少没有对经济造成严重
打击。日本当时的财政政策与30年代的美国相比，对经济增长具有更强的刺激性。政府支出
增加。1990年，预算盈余占GDP的2。9％。到1999年，预算赤字上升到占GDP的7％。这种转
变在某种程度上反映了凯恩斯主义模式（Keynesian…style）的自觉的刺激，具体措施集中体
现在大兴建筑工程。但是，大部分财政预算的增加，是由于面对经济增长速度减缓，政府对
支出水平和税收额度做出了适当调整。
日本与美国20世纪30年代经历的最大不同，是日本政府承诺了银行系统的正常运行，没有
让储户遭受经济损失。因此，没有银行挤兑现象，也少有银行倒闭。结果，尽管货币供应和
银行存款的增长已呈弱势，但日本的银行并没有像30年代美国的银行那样遭遇破产。更重要
的是，人们对市场的信心恢复了。其部分缘由是，尽管当时投资收益率比较低，日本公司仍
然继续投资。与30年代的美国相比，日本得以避免萧条的一个关键因素是，90年代的世界
经济比30年代更强大，有力地支撑了日本的出口贸易额不断增长。
日本得以避免大萧条的另一个原因是，资产价格的下跌对家庭财富造成的影响没有预期的那
么大。1990年，净财富（net wealth）是收入的947％，达到峰值；1995年，净财富下降为
收入的757％，之后一直保持稳定，仍然比别的国家高。英国净财富的峰值是收入的747％，出
现在2000年。在日本，即使在1989年股票市场高涨时，股票在家庭财富中的比重也不大，
股市的损失可以很轻松地通过高储蓄率得到弥补。房价的降低确实对经济有负面影响，但与
其它国家相比，其影响可能小一些，因为日本人把住房作为一种长期的家庭投资，而非短期
的房地产炒作。利率下降很大程度上降低了抵押贷款的成本，刺激人们通过抵押贷款购房。
近年来，日本的家庭储蓄率从以前极高的水平不断下降，住房抵押贷款成为有力的消费增长
点。资产价格下跌对日本造成的不利影响主要体现在对商业信心和银行贷款的冲击上。
日本和通货紧缩
20世纪50年代到90年代中期，市场的所有领域几乎都没有出现通货紧缩——即消费品价格
下降的迹象。这段时间，以价格不断攀升为特征的通货膨胀，吸引了全世界的注意力，成为
经济领域中的头号大问题。但是，到90年代后期，通货膨胀得到抑制，通货紧缩又开始在亚
洲的许多国家出现，其中包括日本。
中央银行和经济学家们一致认为，理想情况下，价格水平应该维持在每年增长1～3％的范围
内，而不是0。其中一个原因是，产品质量的改进带来会价格的提高，这一点没有完全体现
在统计数据当中，通货膨胀指数夸大了物价的上涨。 20世纪90年代，美国为解决这个问题，
将统计方法做了改进，但是，许多经济学家仍然认为通货膨胀率被夸大了。
中央银行非常担心通货紧缩的发生。如果它们将通货膨胀率控制在0的话，很容易造成价格
水平的下跌。因而，中央银行力求保持一个大于0的低通胀率，以便于在经济发展温和减速
或衰退情况下有一个缓冲的余地，即使通货膨胀率可能下降到0甚至更低，也不会发生通货
紧缩。
对于在持续通胀的时代长大的我们而言，通货紧缩是个让人头疼的新事物。今天活着的人们，
包括德高望重的格林斯潘先生，都没有经历过30年代美国和英国遭遇的那次通货紧缩，也没
有参与过政策制定。整个19世纪，直到20世纪30年代，通货紧缩都是很常见的，事实上也
是很正常的，而通货膨胀通常只发生在经济繁荣和战争时期。
在美国和英国，通货紧缩仅仅是一种可能的假设，但在日本，它已经成为现实。20世纪90
年代早期，在泡沫迅速萎缩，而在消费物价依旧上涨的情况下，日本当局努力推动经济的持
续性恢复。然而，经济的恢复举步维艰，每一次短暂的增长都以新的低迷终结。资产价格下
跌、债务型通货紧缩和银行系统瘫痪的结合，导致经济非常脆弱，根本经不起新的打击，比
如1997年的亚洲金融危机和2001年的世界经济减速。在这样疲软的经济环境下，通货膨胀
率逐渐下降到零。1995年，通货紧缩开始了。尽管其中一段时间里曾经出现过价格上涨的情
形，但到2004年，日本的价格水平已经累计下降了10个百分点。预计通货紧缩至少会持续
到下一年。
通货紧缩首次出现时，日本央行反应很迟钝。它们削减了利率，但是力度不够。导致此次通
货紧缩的首要原因是，日本央行坚持顽固的信念：经济需要重大改革，而不仅仅是货币政策
的刺激。2000年，银行甚至提高利率，试图将利率调整到合理水平，迫使企业重组。1999
到2000年间，银行大胆尝试，将激进的反通货紧缩手段与加速政府改革联系起来，一副“如
果政府可以，我们就可以”的架式。结果造成了中央银行和政府之间的疏远。最终，政府换
届，总理小泉纯一郎（Koizumi）加快了政府改革步伐，但毫无疑问，政府改革的延迟的确拖
累了经济的发展。
日本央行反应谨慎第二个原因，是担心如果不作真正的改革，仅靠提高货币供应量，那么在
成功地抑制通货紧缩的同时，可能会带来通货膨胀，甚至恶性通货膨胀（hyperinflation）
（按传统定义，年通胀率超过60％的通货膨胀），但却不能刺激经济发展。
2001到2003年间，日本央行不断推出刺激性货币政策，加上中国经济强劲增长和欧美经济
复苏的影响，日本经济开始恢复生机。人们希望股票市场价格和土地价格已经跌至谷底。但
是，通货紧缩在继续，经济增长率仍然徘徊在每年1。5％的低水平。同时，价格的进一步下跌
将继续抑制资产价格，增加真实的债务负担。泡沫危机最严重的后果是高额的政府负债，现
在大约是GDP的160％。尽管目前巨大的政府赤字并没有造成危机，但是，必须减少预算赤字，
以防范危机。因此总的说来，尽管经济形势已经?
